Домой Статьи Серый лебедь: конец начала или начало конца?

Серый лебедь: конец начала или начало конца?

18
0

Аналитики Glassnode о макрообстановке и ситуации на рынке биткойна. Анализ «институционального уровня», как говорят в криптосфере.

В сегодняшнем обзоре мы сосредоточимся в первую очередь на макроэкономической обстановке, ее влиянии на движение цены биткойна и драйверах, стоящих за ее V-образным восстановлением.

Начнем с анализа последствий для мировой экономики вооруженного конфликта в Украине и факторов, лежащих в основе отмежевания курса биткойна от фондового рынка. Прокомментируем также сложную ситуацию, в которой оказалась ФРС, столкнувшись с растущей инфляцией при сильном долларе по отношению к другим мировым валютам. Ближе к концу обзора исследуем причины сильного восстановления биткойна, растущий спрос со стороны проактивных институциональных инвесторов и переток капитала из более рисковых альткойнов в биткойн по мере того, как риск выраженного падения ослабевает и крупнейший криптоактив намекает на восстановление потенциала к росту.

Ну что, вперед, к ясности!

Серый лебедь

В предыдущем нашем обзоре мы писали о сильном движении цены BTC к $40 тыс. в середине февраля, вызванному отчасти значительным и еще не заполненным гэпом во фьючерсах CME на биткойн. Хотя движение было недостаточно сильным, чтобы пробить сопротивление около $44 тыс., у него был потенциал послужить катализатором прорыва и наращивания импульса. Однако прежде чем это смогло реализоваться, в Украине разразилась «военная спецоперация» — быстрее и жестче, чем ожидало большинство людей. Теперь, вновь вернувшись к этому уровню, куда рынок двинется дальше?

Гэпы CME задают целевые уровни для движений цены BTC:

Войны в западном мире считаются редким явлением, однако прошлая неделя наглядно показала, что всё может измениться очень быстро. И на фоне того, как страны и институты настаивают на немедленном расширении санкций против России и ее экономики, можно усмотреть положительный момент в отмежевании курса BTC от фондового рынка после первоначального падения 24 февраля. Для многих криптофундаменталистов это означало выражение уверенности рынка в том, что и на фоне роста принятия Биткойн еще сохраняет беспристрастность и объективность, свойственные ему изначально.

Если акции торговались в основном горизонтально после «отскока дохлой кошки» до начала марта, биткойн 28 февраля и 1 марта продемонстрировал значительное 17% восстановление цены от ~$38 тыс. до $44 тыс. Люди, затронутые конфликтом, увидели в этом признак того, что их способность совершать сделки и сберегать средства сохранится, а инвестиционное сообщество получило новый сигнал к тому, что криптовалюты являются самостоятельным классом активов с большим долгосрочным потенциалом диверсификации. Но при этом корреляция с традиционными активами по-прежнему высока, и потребуется более длительный период наблюдения, чтобы увидеть, является ли нынешняя «отвязка» курса BTC устойчивой.

Отмежевание курса BTC от фондового рынка после V-образного восстановления:

Цена BTC и 28-дневная скользящая корреляция BTC и SPY

Если биткойн остается коррелированным с американским рынком акций, то важно понимать, как S&P 500 исторически торговался в периоды неопределенности. Со времен Перл-Харбора время восстановления индекса S&P 500 за последние несколько десятилетий сократилось, поскольку конфликты оставались достаточно локальными и не оказывали влияния на долгосрочное процветание мировой экономики. В последние 80 лет индексу S&P 500 требовалось в среднем 47 дней, чтобы оправиться от краткосрочных потрясений, вызванных неожиданными вооруженными конфликтами и террористическими атаками.

Длительность восстановления S&P 500 после вооруженных конфликтов:

Однако на этот раз рынок испытывает дополнительное давление в связи с надвигающимся повышением ставок. ФРС намерена повышать ставки, чтобы обуздать инфляцию, растущую темпами, невиданными с 1970-х годов (отмечено на верхнем графике), что приведет к укреплению доллара по отношению другим фиатным валютам. В то же время спред между 10- и 2-летними казначейскими облигациями США указывает на потенциальное инвертирование кривой доходности, что приводило к рецессиям в прошлом (область B на нижнем графике, красные области на верхнем).

Инфляция и инвертирование кривой доходности оказывают давление на ФРС:

По сути, повышение ставки по федеральным фондам приводит к укреплению доллара, из-за чего международным акциям становится труднее показывать более высокую доходность в долларовом выражении. В обзоре от 19 февраля мы упоминали о предстоящей ротации капитала от бумаг с фиксированной доходностью в акции стоимости, поскольку инвесторы стремятся получить доходность по коэффициенту Шарпа. За последние две недели, реагируя на геополитический конфликт вблизи Европы и Азии, инвесторы ребалансировали свои портфели и переключились на американские рынки (левый график). Мы также полагаем, что недельный всплеск фондов с фиксированной доходностью в США (правый график) обусловлен возросшей неопределенностью в отношении того, насколько агрессивными будут действия ФРС в условиях геополитической напряженности. В последний раз подобный уровень неопределенности мы наблюдали в период торговой войны между Китаем и США в 2018–2019 гг.

Инвесторы переключаются на рынки США:

С начала 2022 года осторожность инвесторов привела к большему хеджированию позиций. Это повысило защиту от снижения, создав сильный спрос на пут-опционы. Такой неравномерный спрос, в свою очередь, вынудил брокеров открывать длинные спотовые позиции, чтобы покрыть свои риски по размещению пут-опционов, что стало дополнительным фактором быстрого восстановления рынка в день начала «военной спецоперации» России в Украине.

Сильный спрос на пут-опционы на разных рынках:

Аналогичным образом, в случае биткойна мы можем наблюдать, что премии пут-опционов растут, поскольку краткосрочные держатели покупают защиту от снижения (верхний график), удерживая свои BTC, в то время как долгосрочные держатели аккумулируют. Обратите внимание, как увеличился объем предложения, убыточно удерживаемого краткосрочными держателями, и сократилось предложение, с прибылью удерживаемое долгосрочными держателями, указывая на ослабление капитуляции, поскольку обе когорты понесли нереализованные убытки (нижний график).

Снижение давления продаж и дорогие пут-опционы:

При разбитии чистых потоков по возрасту их субъектов [сети], становится очевидным, что рынок приводится в движение новым игроком. Пока биткойн проходит через непростой период, как и традиционные активы, старшие когорты (2–5 лет) (отметки A и B) реализуют некоторую прибыль, распределяя свои монеты в руки более «молодых» долгосрочных держателей (90 дн. – 1 г.) (отметка C), находящихся в безубытке либо некоторой прибыли. Одновременно к этой когорте 90 дн. – 1 г. относится и множество накапливающих монеты краткосрочных держателей.

Более «возрастные» когорты распределяют биткойны в адрес более «молодых» долгосрочных держателей:

Чистый поток по возрасту субъекта сети

Взглянув на эти явления с другой стороны, можно видеть, что у этого нового типа игроков, похоже, глубокие карманы. Обратите внимание, как чистые потоки для 10–100 и 1 тыс. – 10 тыс. когорт по балансу совпадают с когортами по времени накопления (предыдущая диаграмма). Из сопоставления краткосрочного накопления и перекоса на рынке опционов ясно, что эти участники рынка хеджируют свои позиции так, как это свойственно институциональным/опытным инвесторам.

Крупные игроки аккумулируют BTC:

Чистый поток по прежнему балансу

Почему мы так уверены, что эти новые и существующие игроки, аккумулирующие BTC, являются крупными устоявшимися организациями? Во-первых, появляется всё больше новостей о крупных институциональных игроках, таких как Citadel, которые планируют продавать биткойны крупным игрокам на традиционных рынках. Предлагая такие услуги, они, по сути, должны удерживать позицию по базовому активу. Одновременно с тем, с начала 2022 года мы наблюдаем чистый приток капитала в биржевые продукты и инвестфонды на биткойн (черный прямоугольник в красной области на диаграмме ниже).

Приток средств биржевые продукты и инвестфонды на BTC:

Кроме того, внимательно изучив заявки, подававшиеся в SEC с августа 2021, можно увидеть явную косвенную игру на биткойне через приобретение акций Grayscale, которые нынче торгуются с 30% дисконтом к базовому активу. Это отличный способ выстроить направленную позицию по мере того, как биткойн набирает силу.

Институциональный капитал выстраивает направленную позицию по биткойну через покупку акций Grayscale:

Всё ещё в нейтральной зоне?

Что всё это означает для цены биткойна? Вкратце, на отмежевание курса и сравнительный рост доходности биткойна по сравнению общим рынком будут влиять как краткосрочные систематические потрясения, так и укрепляющаяся уверенность в долгосрочной жизнеспособности актива. Эта уверенность подпитывается растущим спросом со стороны институциональных и долгосрочных держателей.

Пока что 2022 — это год неопределенности. В последнее время цена BTC отскакивала от минимумов $32–34 тыс. и откатывалась от сопротивления у ~$42–45 тыс. Это отсутствие явного направления негативно повлияло на инвестиции в криптоактивы помимо биткойна.

Торговый канал биткойна:

Движение BTC в ограниченном диапазоне повлияло на участников рынка, ищущих риска. Вместо того чтобы инвестировать в более рисковые альткойны, они, как правило, выходят из своих активов в BTC или ETH (красная область B на графике ниже). Такое же поведение просматривается по индикатору Altcoin Cycle Signal от Swissblock при падении курса в середине 2021 г., за которым последовал период неопределенности (красная область A).

Инвесторы избавляются от рисковых альткойнов в пользу BTC и ETH:

Присмотревшись внимательнее к этим двум областям на графике выше, мы можем увидеть явное различие в скорости перехода от альткойнов к биткойну. Оба крупных разворота в 2021 году заняли 27–31 день. В 2022 переток из альткойнов в биткойн произошел за 8 дней, что говорит о явном отсутствии импульса и веры в их способность показывать лучшую доходность и сохранить относительную стоимость.

Быстрый переток капитала в биткойн:

Тезис об относительной слабости альткойнов в этот период подкрепляется и нашим индикатором Momentum Signal, ясно показывающим разницу между началом/серединой 2021 года (красные области) с большими всплесками цен на токены «1-го слоя» и концом 2021 года (серая область). В данный момент наблюдается общее отсутствие уверенности в целесообразности принятия повышенного риска.

Отсутствие уверенности замедляет динамику альткойнов:

Движение институциональных средств рисует ту же картину. Поскольку биткойн торгуется в диапазоне, а инвесторы заинтересованы в активах стоимости, спрос на биткойн усилился, в то время как приток капитала в токены 1-го слоя остался относительно неизменным.

Институциональный капитал на крипторынке заинтересован в активах стоимости:

Стоит обратить внимание на отток капитала из Ethereum и приток в несколько других активов (диаграмма выше) — ранний признак разворота тренда, возглавляемого группой крупных игроков, позиционирующихся на рынке для следующей волны роста. Те же ранние признаки можно увидеть в спорадических всплесках для токенов 1-го слоя в индикаторе Momentum Signal (красные области).

Крупные игроки готовятся к следующей волне роста:

Конец начала или начало конца?

Остается вопрос: что происходит со спросом на биткойн? Общий торговый объем на рынках биткойна говорит об усилении спроса: общий объем нарушил долгосрочный нисходящий тренд (верхний график), а скользящий 28-дневный объем демонстрирует ранние признаки разворота (средний график). Как мы отмечали в предыдущем обзоре, большая часть объема генерируется рынком фьючерсов, увеличивая уровень кредитного плеча в системе, о чем свидетельствует рост отношения фьючерсного объема к спотовому (нижний график).

Рынок фьючерсов служит основным источником усиления спроса:

С точки зрения открытого интереса по фьючерсам кажется, что текущий спрос стабилен, поскольку на крупнейших биржах, таких как Binance, Bitby и FTX, открытый интерес вышел на плато. Тенденция к снижению открытого интереса исходит от небольших бирж, не используемых институциональными инвесторами. При сопоставлении объема торгов и открытого интереса по фьючерсам ясно, что уровень кредитного плеча в системе увеличивается, что в данном случае является признаком спекулятивного «бычьего» спроса.

Кредитное плечо, ведущее к спекуляциям:

Открытый интерес по фьючерсам на BTC (слева); отношение торгового объема к открытому интересу по фьючерсам на BTC (справа)

Первые признаки того, что настроения инвесторов становятся более оптимистичными, просматриваются и в увеличении открытого интереса по фьючерсам с обеспечением в криптовалютах: этот показатель выходит из долгосрочного нисходящего тренда (левый график). Как мы писали уже не раз, инвесторы склонны вкладываться во фьючерсы с маржированием в криптовалютах, когда в системе есть уверенность и определенность, поскольку использование криптовалют в качестве обеспечения по открытым позициям повышает вероятность их ликвидации. Увеличение этого показателя совпадает с положительными ставками финансирования (правый график), что означает, что инвесторы в среднем позиционируются на рынке в ожидании роста, и через ставки финансирования рынок стимулирует ликвидность со стороны продаж для удовлетворения растущего спроса со стороны покупки.

Открытый интерес по фьючерсам с обеспечением в криптовалютах и ставки финансирования говорят о «бычьих» настроениях на рынке:

Процент открытого интереса с обеспечением в криптовалютах (все биржи) (слева); ставка финансирования по бессрочным фьючерсам (справа)

Увеличение спроса на фьючерсы с маржированием в криптовалютах свидетельствует также о снижении ликвидности предложения, поскольку больше капитала «заблокировано» в виде обеспечения или в контрактах с обозначенными сроками погашения. В сочетании с сокращением ликвидного предложения на биржах, это ясно подчеркивает тот факт, что фактор доступного предложения становится менее ликвидным по мере повышения доверия к системе.

Сокращение ликвидного предложения:

Влияние обеспечения по фьючерсным контрактам можно отнести к важнейшим факторам сокращения доступного предложения биткойнов из-за постоянного увеличения количества биткойнов, удерживаемых на крупных биржах деривативов — идея, которой мы уделили много внимания в нашем предыдущем посте.

Крупные биржи деривативов абсорбируют предложение:

Биржевые балансы BTC: Binance, FTX, Bitfinex

Так что всё это значит для нас с вами? Биткойн восстанавливается, одновременно с тем растет уверенность в системе и остается меньше немедленно доступного предложения для удовлетворения спроса. Это может привести к шоку предложения, который, в свою очередь, вызовет рост цены BTC, что может дать старт продолжению долгосрочного ценового тренда.

Меньше монет доступно для удовлетворения спроса:

Скорость изменения коэффициента Supply Shock для ликвидного предложения

Шок предложения наступит, поскольку всё больше денег гонится за меньшим количеством «физических» биткойнов. БитНовости недавно писали о значительной ликвидности в виде стейблкойнов на биржевых кошельках, готовых к размещению в рынках. О том же говорит и наш коэффициент предложения стейблкойнов (Stablecoin Supply Ratio). Даже притом что этот показатель подвержен влиянию изменения цены BTC, это хороший индикатор разворота тренда, как показано на графике ниже.

Капитал начинает поступать на рынок:

В то же время меньше стейблкойнов заблокировано в смарт-контрактах, что означает, что меньше капитала поступает в DeFi или другие подобные стратегии, что потенциально увеличивает количество капитала, доступного для конвертации в биткойн. Последнее неудивительно, учитывая низкую доходность по займам в основных DeFi-протоколах. Размещение капитала в биткойне предпочтительно, если отношение риск/доходность для блокирования средств в DeFi-протоколах не сулит более высокой доходности. Обратите внимание на снижение ставок кредитования в USDT и USDC на Aave (правый график).

Меньше предложения в смарт-контрактах и непривлекательная доходность:

В настоящее время институциональные инвесторы наращивают — в основном косвенно, через акции Grayscale и рынки деривативов, — свои позиции по биткойну. В результате снижения доходности в DeFi-протоколах значительная часть криптовалютного капитала перетекает в биткойн. Что касается глобальных рынков, остается открытым вопрос о том, пойдет ли ФРС на анонсированное повышение ставок или воспользуется геополитической ситуацией для смягчения своей риторики, что будет благоприятно для рисковых инвестиций, таких как Биткойн.

Так или иначе, вооруженный конфликт на Украине в конце февраля и последующая реакция институционального капитала послали четкий сигнал как людям, так и инвесторам: Биткойн играет в иной, неподкупной лиге, нежели активы, с которыми он коррелирован. И долгосрочное влияние от постепенного распространения этого осознания, вероятно, будет важным фактором, снижающим риск выраженного падения.

Риск выраженного падения снижается с «отвязкой» курса биткойна от фондового рынка:

 

БитНовости отказываются от ответственности за любые инвестиционные рекомендации, которые могут содержаться в данной статье. Все высказанные суждения выражают исключительно личное мнения автора и респондентов. Любые действия, связанные с инвестициями и торговлей на крипторынках, сопряжены с риском потери инвестируемых средств. На основании предоставленных данных, вы принимаете инвестиционные решения взвешенно, ответственно и на свой страх и риск.

Источник